Desvalorização Cambial: Problema Econômico?
Resumo
O
desequilíbrio no setor externo derivado da agressiva valorização do câmbio no
Plano Real pode ser postergado mas não perpetuado.
Analisando
alternativas para a inevitável correção
da sobrevalorização cambial, discutem-se
custos da tentativa de postergar os ajustes.
Introdução:
O Plano Real
comemora três anos de implementação com expressivos resultados no que concerne
ao controle do processo inflacionário. De fato, conforme exibe o gráfico 1, as
taxas mensais de inflação foram derrubadas do patamar de quase 50% (6/94) para
algo em torno de 2% em menos de 3 meses, tendo, a partir de então, revelado
tendência menor mas persistente de queda.
O sucesso
incontestável no campo da inflação veio, contudo, acompanhado de importantes
distorções na estrutura de preços relativos, a
sobrevalorização cambial, que redundaram na rápida deterioração das contas
externas. Concomitantemente, sinais de dificuldades no financiamento da estratégia de desinflação tornaram-se aparentes, levantando dúvidas no
que concerne às possibilidades de sustentação da estrutura básica de condução
do plano.
O cenário que
se desenha em meados de 1997, diante das dificuldades expostas, suscita o
interesse pela análise das alternativas e repercussões de correções nas
diretrizes fundamentais do Real. Centrando a discussão na política de câmbio,
comparam-se os efeitos prováveis de uma máxi-desvalorização e de uma aceleração
na taxa de depreciação do Real contra o Dólar, no sentido de mitigar os
desequilíbrio externo. A alternativa de manter inalterada a política atual, a
seu turno, é defensável sob a aposta de que, no decorrer do tempo, economia se
reestruture e cresça de forma a reduzir o desequilíbrio externo sem a
necessidade de correções importantes no índice de câmbio real.
No dilema
entre manter a sobrevalorização, aguardando os ajustes estruturais, ou corrigir
o câmbio, a escolha está entre trajetórias alternativas de convergência a uma
posição sustentável para o setor externo. Neste sentido, a questão não é se a
correção do índice cambial ocorrerá, mas como e quando uma situação de
equilíbrio externo sustentável será atingida.
Preparando a
análise das repercussões das escolhas dos responsáveis pela política cambial,
na próxima seção discute-se a lógica da estabilização de preços em sua íntima
conexão com o controle do câmbio nominal, ao que se segue uma breve explanação
do impacto desta política sobre o câmbio real.
Em sequência, as três alternativas básicas
de correção do desequilíbrio cambial e externo são avaliadas. Seguem as
conclusões.
A
Estabilização e a Sobrevalorização
O
mecanismo responsável pela drástica e sustentada redução das taxas de inflação
no Real consistiu, em linhas gerais[1], da ancoragem dos preços
domésticos ao câmbio nominal. Tipicamente, a âncora de câmbio nominal ocorre da
seguinte forma:
1. O governo se compromete em manter o câmbio
nominal em determinado nível (ou a reduzir sua taxa de desvalorização);
2. Presume-se que o governo fará esforços para
adequar suas políticas monetária e fiscal de forma compatível com a meta
cambial;
3. Monitorando diretamente o câmbio (e, por
suposição, as políticas monetária e fiscal) os agentes privados tendem a
ajustar seus preços e salários à taxa de variação de preços determinada pela
política cambial. Controlando o câmbio nominal, por esta via, é possível
determinar a evolução dos preços domésticos.
Gráfico 1
A eficácia
deste processo, como decorre de sua lógica, depende essencialmente da
capacidade do governo em fazer os agentes privados acreditarem que ele tem o
câmbio nominal sob controle.
Tradicionalmente,
o poder sobre o câmbio é determinado de forma imediata pelo volume de reservas
internacionais disponíveis para neutralizar eventuais apostas contra o plano de
estabilização e, mediatamente, pela implementação dos ajustes necessários à
sustentação do contexto não inflacionário no decorrer do tempo.
A manutenção
de estoques altos de reservas seria um indicador facilmente monitorável
¾ ainda que de
confiabilidade duvidosa, como se discute na próxima seção ¾ da capacidade
de sustentar o câmbio nominal.
No caso do
Real, eventualmente no intuito de
preservar os estoques de reservas, a interferência na determinação do
equilíbrio no mercado de divisas tem ocorrido de forma menos direta, vale
dizer, por intermédio do estímulo à entrada de fluxos de moeda estrangeira pela
conta de capitais. Balizando o diferencial de juros doméstico/internacional e
contando com a alta velocidade com que respondem estes fluxos à mudanças na sua remuneração esperada, o BC tem logrado o
manter a trajetória do câmbio nominal dentro dos limites que deseja.
Na figura 2
pode-se observar o comportamento do câmbio nominal desde o lançamento do Real.
Após uma abrupta valorização, da ordem de 15% em apenas três meses, nota-se a
sustentação de valores estáveis até o início de 95, quando a adoção do sistema
de mini-bandas móveis dá início a um tímdo processo
de depreciação nominal.
Gráfico 2
O porquê da
rapidez da estabilização de preços tem próxima associação à pressão exercida pelo concorrência dos produtos estrangeiros e à drasticidade com que seus preços em reais cairam logo no início do plano. Nas palavras de Gustavo
Franco:
“De outro
lado, ao abster-se de intervir” (diretamente, suprindo a omissão de Franco) “no
mercado de câmbio, o BC permitiu, como se esperava, e como não poderia deixar
de acontecer, uma apreciação nominal da taxa de câmbio. Tratava-se de ir além
de uma “âncora cambial” na medida em que se criava uma
pressão deflacionária no universo de mercadorias e serviços com seus preços
associados ao dólar.”(Franco, 1995, p.59)
Concomitantemente
ao estrito controle da evolução do câmbio nominal, nota-se a acentuada
fragilização do desempenho no setor externo do país. Desde o lançamento do
plano, os déficits em conta-corrente e na balança comercial exibem deterioração
significativa e de difícil sustentação a médio/longo-prazos.
Interessa aqui avaliar a associação entre a ancoragem do câmbio nominal e a
ocorrência do desequilíbrio externo.
Gráfico 3
As
dificuldades com o setor externo podem ser associadas à
redução abrupta e sustentada do preço dos bens comercializáveis (Pt)
com relação aos dos não comercializáveis (Pnt),
uma decorrência usual em experimentos de ancoragem cambial. Hipotetizando
uma economia inicialmente operando a nível de pleno
emprego e com equilíbrio na balança comercial, um roteiro básico deste processo
seria:
1.
A âncora cambial afeta de forma diferente os mercados
domésticos de comercializáveis e não-comercializáveis. Opera diretamente sobre
Pt,, segundo uma regra simples de
arbitragem: Pt=EPt* (onde E é a taxa nominal de câmbio e Pt*
o nível externo de preços). Assumindo Pt* constante, uma valorização
no câmbio nominal (E cai) pressiona por uma redução correspondente em Pt.
2.
Tomando como índice de câmbio real e =Pt/Pnt , na ausência de pressões imediatas para a
redução em Pnt, os bens comercializáveis
tornam-se relativamente mais baratos dos que os não comercializáveis e o câmbio
real se aprecia (cai)[2];
3.
O novo preço relativo, dada a estrutura produtiva vigente,
estimula uma redução na oferta doméstica de comercializáveis e uma elevação na
produção de não comercializáveis. Efeito oposto afeta o lado da demanda
4.
que
tende a substituir, na medida do possível, não comercializáveis por
comercializáveis.[3]
Resultam, simultaneamente, excesso de demanda de comercializáveis e excesso de
oferta de não-comercializáveis.
5.
A manutenção da sobrevalorização cambial gera efeitos
diversos a curto e longo-prazos. No curto-prazo, o excesso de demanda por
comercializáveis é resolvido pelo aumento nas importações e redução nas
exportações, o que só é possível mediante o endividamento externo. A médio e
longo-prazos, a sustentação da sobrevalorização do câmbio real enseja uma realocação dos recursos e investimentos preferencialmente
para a produção de não comercializáveis.
6.
O financiamento dos déficits comerciais,
implica a elevação dos encargos com serviços do capital externo e a
deterioração do saldo em transações correntes.
Apesar de
extremamente simplificado, o roteiro acima representa uma explicação bastante
plausível[4] para o
comportamento das contas externas desde o lançamento do Real. Um panorama mais completo exigiria a discussão do
aquecimento da demanda agregada doméstica associada ao fim da inflação e à
forte redistribuição de renda associada à valorização cambial, fatores que
intensificam as distorções acima por ampliar o excesso de demanda por comercializáveis
e reduzir o excesso de oferta, eventualmente revertendo-o, no outro setor.
Têm-se, então,
um diagnóstico bastante simples: o dilema verificado no Plano Real é o da
conveniência e possibilidade de prolongar o desequilíbrio externo decorrente da
sobrevalorização cambial. As escolhas se
resumem aos métodos de correção dos desequilíbrios e à forma de sua
implementação.
As principais
medidas tomadas pelo governo no sentido de lidar com o desequilíbrio externo, confirmam a rationale apresentada para sua existência e insinuam a opção
pelo prolongamento da sobrevalorização cambial. Resumidamente, a estratégia do
governo parece ser:
1.
Tentar limitar novos fluxos de oferta de capital estrangeiro
de forma seletiva, estimulando a entrada de investimentos diretos;
2.
Aguardar que as “forças de mercado” num ambiente de
globalização comercial estimulem ganhos de produtividade domésticos que
aumentem a inserção externa;
3.
Realizar reformas infraestruturais
(reduzir o “Custo Brasil”) e promover o crescimento;
4.
Realizar um ajuste fiscal, em suas diversas componentes,
5.
Usar sucedâneos de uma desvalorização cambial que não
impliquem em alteração direta do câmbio nominal, vale dizer, subsidiar
exportações e taxar importações,
6.
Tentar reduzir a demanda agregada doméstica com políticas
fiscal, monetária e de crédito.
7.
Financiar os déficits em conta corrente que ocorrerem
enquanto as medidas acima não surtirem efeito, sem prejuízo às reservas
internacionais.
As sete
medidas acima podem ser classificadas em três grupos distintos, (1) a (4) representando alterações com foco
em prazos mais longos, (5) e (6) sendo medidas emergenciais, eventualmente
contraditórias às anteriores, e a (7),
propugnada transitória, aquela que permite a sobrevalorização cambial enquanto
os ajustes fundamentais não se completam.
As quatro
primeiras medidas indicam que o governo pretende ampliar a capacidade produtiva
do país de forma que, no futuro, a taxa real de câmbio atualmente praticada
deixe de gerar os desequilíbrios que vem ensejando desde o início do plano.
Posto de outra forma, com tais medidas o governo tenta estimular adequações
estruturais que tornem a taxa de câmbio real, hoje sobrevalorizada,
numa taxa real de câmbio de equilíbrio.
Tal solução do
desequilíbrio externo implica em alterações nas variáveis que definem o preço
relativo compatível com o equilíbrio externo e interno ¾ dificultando
a comparação dos valores de e no
decorrer do tempo ¾, a informação
relevante prestada pela taxa real de câmbio precisa, então, ser aferida pela
importância dos desequilíbrios que causa a cada instante do tempo. Admitindo que os esforços são no sentido de
mitigar a sobrevalorização cambial constatada atualmente, a estratégia pode ser
identificada com um processo de desvalorização cambial, atentando para o fato
de que não é necessária a elevação dePt/Pnt
no decorrer do tempo para que isto ocorra.
As medidas (5)
e (6), por sua vez, evidenciam dificuldades de condução da estratégia de
sobrevalorização cambial. (5) representa a tentativa de alterar artificialmente
os termos de troca domésticos, contrariando o intuito de liberalização
comercial, gerando distorções alocativas e a necessidade de arcar com os custos
dos subsídios. (6), por sua vez, revela
o diagnóstico de excesso de demanda, usual corolário da sobrevalorização
cambial.
Os fluxos de
recursos externos, por sua vez, têm-se
mostrado essenciais à manutenção da estratégia do governo que, ao cabo de três
anos de estabilização, orgulha-se em ter recorrido apenas marginalmente às
reservas internacionais para manter o câmbio nominal (e real) sobrevalorizado. Com efeito, desde o lançamento da nova
moeda, não raro observou-se o BC entrando no mercado comprando moeda estrangeira
para evitar valorizações ainda maiores do Real, evidência inequívoca da
agressividade na fixação das taxas de juros domésticas no período.
A manutenção
de diferenciais de juros compatíveis ou superiores aos necessários para o
financiamento dos significativos déficits em conta corrente corresponde à forma
encontrada pela equipe econômica para a operacionalização da medida (7) acima.
Sem dúvida, principal responsável pela
sustentação da estabilidade de preços até agora observada, o persistente
uso deste recurso trouxe importantes implicações em termos de endividamento
doméstico e externo.
A dívida
externa total como percentagem do PIB vem crescendo à taxa de x% aa desde o
início do plano, notando-se a crescente participação do setor privado na
captação destes recursos. Internamente, por sua vez, a relação dívida PIB
passou de z a zz entre 1994 e
1996, numa evolução de estabilidade duvidosa para a qual contribuem tanto a
necessidade de esterilização dos novos fluxos externos como as altas taxas de
juros praticadas para atraí-los.
Alternativas
de convergência
A breve
discussão sobre a lógica e evidências da estabilização apresentadas acima não
deixa dúvidas de que a taxa real de câmbio encontra-se em acentuado desalinhamento e que as autoridades responsáveis
encontram-se cientes deste fato. A magnitude da defasagem cambial depende dos
índices empregados para sua mensuração, da escolha do valor de equilíbrio para
o câmbio real e, da própria definição de câmbio real postulada, para o início
de 96, as estimativas razoáveis giram em torno de 25%.
Diante deste
quadro, avaliam-se três alternativas básicas à correção do desequilíbrio
cambial:
(a) uma
maxi-desvalorização não-anunciada;
(b) uma aceleração
anunciada da taxa de desvalorização cambial; e,
(c) a manutenção do
câmbio real inalterado.
Basicamente,
espera-se que uma desvalorização abrupta do câmbio nominal deva:
1) implicar em fortes
perdas de capital para os devedores domésticos em dólar e credores externos em
Reais, um efeito-riqueza negativo que recairia pesadamente sobre os setores
financeiro, produtivo e público, compartilhado pelos emprestadores
externos sem proteção contra variações cambiais;
2) trazer uma redução
rápida dos balanços reais monetários domésticos;
3) gerar uma drástica
queda dos salários reais (simétrica à verificada no lançamento do Real) ;
4) desestimular o consumo de
comercializáveis em favor dos não comercializáveis; e,
5) estimular a produção de
comercializáveis em detrimento dos não comercializáveis.
Como se
percebe, por (1), (2) e (3), uma maxi-desvalorização teria caráter
essencialmente recessivo e, muito provavelmente, viabilizaria a supressão dos
desequilíbrios externos em poucos meses à custa do desequilíbrio interno.
As consequências (4) e (5), por sua vez, tenderiam a assumir
caráter recessivo no curto-prazo e na proporção em que não houvesse excesso de
capacidade logo após a implementação da medida corretiva ¾ o que seria
pouco provável diante dos três primeiros efeitos apontados. A velocidade na realocação da produção, também dependente da existência de
ociosidade de recursos, seria fator determinante para determinar o retorno ao
crescimento sustentado.
No que
concerne aos fluxos de capitais externos, a opção por uma máxi implicaria em
desestímulo imediato à entrada de capitais especulativos que, provavelmente, seria revertido ao longo
do tempo pelas oportunidades de investimento no setor de comercializáveis.
Esta
alternativa não seria necessariamente inflacionária, exigindo, para tanto,
sobriedade na condução da política monetária e soluções consistentes nos
desequilíbrios fiscais.
A alternativa
da aceleração da taxa de depreciação cambial, por sua vez, objetivaria uma
redução menos drástica na taxa real de câmbio, amenizando os efeitos (1) a (5)
discutidos anteriormente. A abordagem soft, contudo, apresenta dois viéses
que a tornam de eficácia duvidosa. Não podendo prescindir da manutenção de
reservas internacionais abundantes, a aceleração na taxa de depreciação
forçaria uma elevação (ou redução da queda) dos juros domésticos de forma a permanecer
atraindo recursos externos enquanto o desequilíbrio externo não fosse sanado.
Por outra via, a possibilidade de indexação dos preços domésticos ao câmbio
aumentaria substancialmente, sugerindo a chance de retorno da inflação. As
conseqüências desta estratégia com relação ao saldo em conta corrente
mostram-se ambígüas,
A alternativa
da redução dos desequilíbrios sem alteração política cambial, por fim,
contrapõe cenários bastante diversos. A obtenção de sucesso com as medidas
saneadoras e a reestruturação do aparelho produtivo discutidas na seção
anterior, ter-se-ía o melhor dos mundos, propiciando
condições para um desenvolvimento sustentado em ambiente não inflacionário. O
intervalo de tempo para concretizar os ajustes, contudo, poderia facilmente
superar uma década, para o que muito contribuem o desestímulo ao investimento
na produção de comercializáveis associado à sobrevalorização cambial e as
políticas de contenção de demanda que devem prevalecer neste interim.
A
vulnerabilidade da estratégia de manutenção da sobrevalorização emerge
primeiramente da percepção de que os ajustes estruturais
almejados vem acontecendo de maneira extremamente lenta no âmbito do
setor público e sob sinais ambíguos no setor privado. Com efeito, os grandes
feitos do governo se resumem aos ganhos de eficiência eventualmente decorrentes
do processo de privatização, sendo poucos os resultados práticos observados até
o momento na órbita das reformas administrativa, previdenciária e tributária.
Simultaneamente, as altas taxas de juros domésticas e as restrições creditícias permanecem obstacularizando
o necessário processo de investimento produtivo, que ocorre a taxas seguramente
inferiores às que ocorreriam sob custos razoáveis.
Artificial e
drasticamente reduzido, o índice Pt/Pnt
gera desestímulos para a produção e investimento no setor que será responsável,
no futuro, pela geração de divisas necessárias ao pagamento dos serviços e
amortização da dívida externa contraída atualmente. Os incentivos específicos e
episódicos ao investimento no setor de comercializáveis mostram-se onerosos e
insuficientes à solução rápida das distorções geradas pela agressiva política
de estabilização.
Com a lentidão
caracterizando os ajustes domésticos, a exposição e
dependência com relação a capitais externos para financiar a transição é
ampliada. De fato, se dependesse exclusivamente de suas míticas reservas
internacionais para o financiamento do saldo em conta corrente, dificilmente o
Plano Real teria ultrapassado o segundo ano de vida. Manter estoques exagerados
de reservas internacionais sinalizaria, por outro lado, um compromisso com os
esforços de estabilização à medida em que o
diferencial na remuneração recebida por estes recursos e os custos de captação
do governo é significativo, a disposição de arcar com tais custos sendo o
“sinal de comprometimento”. A volatilidade dos fluxos internacionais de capital
e a dificuldade em estabelecer um montante mínimo de reservas considerado
“seguro”, contudo, trazem dúvidas razoáveis com relação à conveniência de arcar
com os referidos custos de carregamento.
Uma condição
necessária à manutenção do plano sem alterações de fôlego na política cambial
é, portanto, a disponibilidade de fluxos externos a financiá-lo. Para avaliar
os riscos de um refluxo de capitais, talvez conviesse procurar similaridades,
não somente diferenças, entre o caso brasileiro e os recentes episódios no
México, Tailândia e países vizinhos.
Conclusão
A luta travada
pela manutenção forçada da sobrevalorização cambial tem como contendores o
governo e o mercado doméstico. A continuidade do embate, contudo, depende
inexoravelmente da disponibilidade de recursos externos para financiar e dar
força à posição dos policymakers. É, em suma, um espetáculo de duração
desconhecida.
A manutenção
da política atual, marcada pela abrupta e sustentada sobrevalorização do câmbio
real oferece como recompensa um cenário ideal, com o
país competitivo internacionalmente e pronto a assumir uma trajetória de
desenvolvimento sustentado. É vincada, também, pela disposição de assumir
riscos e custos de uma descontinuação indesejada. Custos e dificuldades em
financiar os déficits em conta-corrente que ampliam-se
com o tempo.
Reduzir os
ônus de uma, cada dia menos eventual, crise cambial é a justificativa para
considerar a mudança firme na condução da política atual. A mera aceleração da
taxa de depreciação do Real, por sua vez, parece inferior à correção ensejada
por uma máxi-desvalorização. Os problemas iniciaram, vale lembrar, com uma
máxi-valorização.
Não se trata
de desejar ou não a modernização ou estagnação do país, de preferir uma teoria a outra. O ponto é procurar, com objetividade, avaliar as
relações custo/benefício esperados das políticas alternativas e contrastá-las à
atualmente perseguida. Nesta aposta está
em jogo mais do que uma re-eleição ou interesses e disputas políticas ou acadêmicas. Trocam-se os presidentes e as
equipes econômicas, mas permanecem os brasileiros arcando com as apostas pouco
conservadoras e, possivelmente irresponsáveis, realizadas no passado.